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新兴产业工业大麻何时风云再起?

摘要:美国工业大麻产业政策蓄势待发,中国涉CBD上市公司值得研究布局,美瑞健康、诚志股份、信邦制药、福安药业、康恩贝、莱茵生物、德展健康和易世达这8家公司值得关注,其中美瑞健康CBD业务利润贡献最高。

自从2018年12月美国总统特朗普签署了“新农场法案”,这个世界诞生了CBD (大麻二酚)这个崭新的行业。“新农场法案” 第一次将由工业大麻萃取的CBD从管控物质清单剔除,并在联邦层面合法化工业大麻CBD(注意从毒品大麻萃取的CBD在联邦层面仍然是非法的)和THC(四氢大麻酚)含量低于0.3%的工业大麻。工业大麻CBD合法化由共和党参议院领袖、肯塔基州参议员、华裔部长赵小兰的丈夫麦康纳尔一手推动。麦康纳尔表示,他反对娱乐大麻合法化,但经过学习,发现工业大麻CBD是有益人类健康的,因此全力支持工业大麻CBD合法化。而世界卫生组织2017年底就表示,CBD对人类并没有表现出任何滥用或成瘾的潜力,没有证据表明CBD会用于娱乐用途,也没有发现任何对公共健康的损害。世界反兴奋剂组织也从2018年开始将CBD从禁药名单剔除。CBD 不仅可以作用于多种疑难疾病的治疗,还可以有效地消除THC对人体产生的致幻作用,被称为“反毒品化合物“。CBD 在医疗领域的应用主要基于其对神经系统的保护作用。它遗传稳定、药动学性质良好,科学家们通过对 CBD 结构的不断修饰,合成了一系列的 CBD 类似物,这些类似物具有不同的药理活性,可以作用于不同的疾病。因此,世界卫生组织一直建议联合国麻醉品委员会将THC含量低于0.2%的CBD从《1961年麻醉品单一公约》管控名单中剔除,联合国麻醉品委员会将于今年12月对此进行表决。

一、FDA在国会压力下推进CBD监管政策

据美国市场分析机构Brightfield Group预测,美国市场CBD销售额2017年仅为3.67亿美元,2018年达到5.91亿美元,有望在2022年达到220亿美元的规模,实现133%的超高年复合增长率,随即2019年全球资本市场刮起了工业大麻的强劲旋风。CBD 与我们常说的大麻精神活性成分(毒品成分)THC 不同,虽然是同分异构体,但没有精神活性,也就没有毒品成分,并被认为具有治疗癫痫紊乱、缓解疼痛、抑制焦虑、帮助睡眠等功能,这也是它受到欧美消费者欢迎的重要原因。

根据Statistica 2019年11月初的预测,2019年美国CBD市场规模34.7亿美元,低于Brightfield Group的预测。从这里我们也可以看出,得加州者得美国市场,加州占美国市场的21%, 紧随其后的是佛罗里达、纽约、华盛顿和科罗拉多。2019年美国CBD销售额低于此前预期的重要原因是,FDA 对CBD产业并没有采取热切的态度,而始终把CBD定义为药物,而不是作为膳食补充剂,因此也不能添加到食品饮料中。

这是因为根据美国《联邦食品、药品和和化妆品法》, 如果一种物质从一开始作为药物研究,那么就不能作为膳食补充剂监管。这种态度导致CBD产品都必须要经过药品临床试验的标准流程,结果就是到目前为止,除了GW Pharma 公司出品的CB癫痫药Epidiolex,FDA 并未批准其他CBD产品。FDA 甚至还在去年11月向15家CBD公司发出警告信,要求它们不得将CBD添加到食品中,也不得将CBD作为膳食补充剂营销。FDA 的理由是法律障碍,此外也表示缺乏足够数据判断CBD的安全性。虽然添加CBD的食品、饮料、膳食补充剂和化妆品已经在美国广泛销售,FDA 的这种消极态度仍然与2018年《新农场法案》的精神不符,导致政策短期前景不明,抑制了美国CBD产业的发展,并受到了许多人士的批评。

前FDA膳食补充剂部门负责人法布里肯博士认为,英国食品标准局对CBD的监管政策比美国FDA更加合理。英国食品标准局2月13日表示,1月已经将把CBD作为新食品类别监管,CBD厂商必须在2021年3月31日以前提交申请,以确保其成分和安全性符合监管要求。根据英国新食品监管政策,1997年5月以前未上市的食品和食品添加剂必须先由食品标准局评估和批准。未能在2021年3月底以前提交申请的CBD产品将被下架,在此以前的过渡期,安全、正确标识、不含其他药物成分的CBD产品可以继续销售。英国监管当局还建议,除非医嘱有特别建议,健康的成年人每天摄入的CBD 不要超过70毫克,大约相当于28滴 5% 含量的CBD油。此外,还建议孕妇、正在哺乳和正在服药的消费者不要摄入CBD。英国食品标准局认为,这一建议是在平衡公众健康和消费者选择两方面的务实做法。

法布里肯博士认为,英国最新政策说明每天70毫克的摄入量是安全的,如果英国可以进一步推进CBD产业发展,FDA没有理由不这样做。美国负责任营养理事会主席米斯特则认为,FDA应将CBD作为膳食补充剂监管,目前已经有超过2000万美国人摄入CBD,而FDA 迟迟不作为反而导致安全风险上升,阻碍了负责任的公司推出合法产品。

这也是为什么今年1月,10名美国众议员联名提出第5587号跨党派提案,提议修改《联邦食品、药品和和化妆品法》,为将工业大麻CBD 和含有工业大麻CBD的物质纳入膳食补充剂铺平道路。提案人是众议院农业委员会主席、明尼苏达州民主党众议员彼得森,联署该提案的还包括其他4名民主党众议员和5名共和党众议员,因此这个提案得到了两党议员的共同支持。彼得森表示,过去两项农场法案对于工业大麻产业来说是标志性的胜利,但我们仍在早期阶段,种植者仍需要法规进一步明确,而此次提案将允许FDA把工业大麻CBD作为膳食补充剂监管,将推动工业大麻产品进一步向前发展。该提案一旦通过,将为工业大麻产业打开下游的广阔应用空间。

根据美国全国代表性消费者报告调查,超过 1/4 的美国人已经尝试使用过CBD,约1/7的使用者每天都使用CBD。而近期一份针对11000名婴儿潮一代美国人的调查显示,83%的人使用大麻(娱乐或医疗用途),66%每天使用,并且认为大麻和CBD 是他们生活中的重要组成部分。另据市场研究机构ValidCare 去年12月提交给FDA的一项抽样调查表明,并未发现任何CBD有损健康的情况。这项调查有2000多名美国人参加,年龄从19到82岁(平均48岁),男性占比44%。69%的被调查者服用全谱产品,不到10%使用纯CBD产品,50%每次服用10毫克CBD, 每天服用25-30毫克。70%的被调查者认为CBD有积极效果,20%表示CBD达到了意想不到的积极效果(例如缓解疼痛、改善情绪和睡眠等),只有5%表示存在咽喉痛、消化问题等副作用。43%的人因为慢性疼痛选择CBD, 22%因为精神性问题选择CBD (其中75%的人表示存在焦虑和压力问题), 18%因为一般性健康问题选择CBD, 其他使用理由包括解决中央神经系统、消化、睡眠障碍、癌症等方面的问题。

ValidCare近期表示,已与肯塔基大学合作,向1000名CBD消费者调查十家CBD公司产品的消费体验,调查将持续4-8周。 法律界人士认为,这项调查很可能会影响FDA对CBD行业的看法。

也许是因为感受到了来自国会的压力,FDA 3月初提交了一份有关CBD监管框架的报告,表示将进一步接受CBD研究数据,加快监管进程。FDA表示,正在积极考虑可能的监管路径,以使CBD可以作为膳食补充剂。虽然现行法律不允许将CBD列入膳食补充剂监管,但FDA有权以通知并评论的规则制定方式对部分产品给予豁免,使其可以直接作为膳食补充剂或掺加到食品里上市出售。FDA局长哈恩承认,CBD已经无处不在,美国人正在使用CBD。无论如何,数据都是CBD获得进一步认可最重要的,这也是为什么ValidCare的最新调查对于CBD行业来说有重要意义。

而在新冠疫情严重影响经济的今天,美国消费者对CBD的需求反而在上升,这也许是因为消费者更加青睐CBD在精神领域疗效的缘故。根据Brightfield Group的调查,越是年轻的消费者越倾向于增加CBD消费,Z世代和千禧一代的消费者中有47%计划增加CBD消费,且越是重度消费者越倾向于增加消费。而即便是家庭年收入低于4万美元的消费者,也有38%计划增加CBD消费。


二、部分中国涉CBD公司值得持续追踪

加拿大大麻公司大部分是做娱乐大麻或者医疗大麻的公司,部分也已经开始涉足CBD产业,并且估值非常高,普遍使用市销率估值。而美国主要经营CBD业务的龙头公司目前大约4.5亿美元市值,相当于该公司销售收入的4倍左右。可见,无论是北美的普通大麻公司,还是CBD公司,估值水平都较高,这让我们更有兴趣看看中国的同行业公司是否存在投资机会。

我们知道,由于中国对CBD行业的监管政策更加谨慎,目前只有云南省和黑龙江省明确放开了工业大麻种植和萃取,但对于CBD在下游的应用限制较多,目前看,只有化妆品行业给大麻叶提取物留下了一个出口。因此,中国市场产出的CBD, 从理论上看,只有化妆品原料和出口两条出路。也正因为如此,中国的CBD相关公司在经历了2019年一季度的第一波炒作后,目前已经回归平静,已经可以用市盈率和市净率来看估值,比北美标的有更理想的投资性价比。

2015年,我国在“已使用化妆品原料名称目录”中,就将大麻叶提取物作为化妆品原料列入其中。当然,CBD并不等同于大麻叶提取物,它只是其中的一种有效成分。而国内也逐渐意识到了CBD对于治疗皮肤病和应用于护肤品方面的功效。四川大学华西医院皮肤性病科的李焰梅、郝丹和蒋献于2019年在《 中国皮肤性病学杂志》 上发表名为《大麻二酚在皮肤科的研究进展》的文章。文中称,目前研究初步表明 CBD 可能是治疗痤疮、过敏性皮炎、银屑病和皮肤肿瘤等疾病的有益工具。由于消费者对于CBD护肤品功效的意识逐渐觉醒,美国知名投行Jefferies 认为,CBD护肤品在美国市场的销售额有望在十年内达到250亿美元,并占据整个化妆品行业的15%份额。

如果美国FDA 未来对于CBD掺混到食品饮料开绿灯,而联合国麻醉品委员会也将CBD从管制清单剔除,毫无疑问将进一步打开CBD广泛应用的大门。届时,中国相关公司必将迎来第二次表现机会。我们把2019年计划或已经开展工业大麻业务的主要上市公司梳理了一遍,列在下图中。横轴代表工业大麻业务利润占公司利润的比例,纵轴代表公司估值(市净率),气泡大小代表公司市值。

结果显示,除了美瑞健康的工业大麻业务利润(剔除汉素减值影响)占其公司利润(剔除若干减值和非核心利润影响)的比例很高以外,诚志股份、信邦制药和福安药业也存在7-12%的工业大麻业务占比。其中诚志股份和福安药业的工业大麻利润,按照业绩承诺估算(但未必能实现), 而信邦制药的工业大麻利润主要来自其出口海外的含THC检测诊断试剂业务,考虑到信邦制药也已经在开发CBD检测设备,而相关业务利润并未披露,因此我们姑且也把信邦的诊断试剂业务利润归类到CBD业务中。

而康恩贝、莱茵生物、德展健康和易世达四家公司,虽然CBD业务尚未贡献利润(或者尚未披露), 但都投入了大量资源到CBD业务。康恩贝甚至已经取得云南工业大麻加工许可证。而莱茵生物、德展健康和易世达均公告,将分别向各自的CBD业务投入4亿、2.5亿和2亿人民币,显然对于工业大麻业务都表现出非常认真的态度。

剩下的公司要么对工业大麻业务做出了一定投入,但投入较少,并且尚未见到利润,要么就是只是发了公告,但并无实质性动作介入。

仅从看好工业大麻业务未来前景的角度而言,图中右下区域是最值得关注的区域,而目前落入这一区域的只有美瑞健康一家公司。而我们提到的福安药业、信邦制药、诚志股份、康恩贝、莱茵生物、德展健康和易世达这几家公司,值得持续跟踪。考虑到目前只有美瑞健康的工业大麻业务有切实的利润, 我们接下来简要解读该公司的2019年业绩。

三、美瑞健康年报解读

从表面上看,美瑞健康2019年亏损2300万港元,较2018年盈利8200万港元变差了不少。但如果我们仔细分析一下,就会发现,这主要是由于巴黎诊所业务的商誉减值力度加大、汉素2.7亿港元无形资产全额减值(导致美瑞分占减值5440万港元)、投资物业评估利润同比下滑等因素导致。这些因素都是非现金因素(剔除这些因素后,实际上公司利润并无变化),并不影响公司的实际价值(见下图):

仔细分析,我们会发现审计师做了过于谨慎的处理,包括更加激进的商誉减值,甚至不可思议地全额计提汉素无形资产(这简直相当于认为汉素毫无价值,但据我们估算,汉素2019年减值前利润高达1.6亿港元,减值前ROE高达32%,而A股上市公司银河生物入股汉素时已经给汉素估值5.4亿人民币), 以及较激进得计提应收账款损失。

我们可以由公开信息大致还原云南汉素的历史业绩情况:

但正如我们前面分析的那样,2019年审计师全额计提汉素的无形资产过于谨慎,此外我们合理推测汉素还进行了其他项目的减值大约2700万港元,如果剔除这些减值影响,汉素的历史业绩如下图:

由上面两张图,我们可以看出,2015年底才成立、2017年初才拿到加工许可证、2017年5月才开始规模化生产的汉素,发展势头良好,甚至从2019年开始已经具备了技术输出的能力,并已向美瑞健康现金分红2550万人民币。汉素25.55%股权,是美瑞手中的优质资产,以及以此为依托进军下游业务的桥头堡。

再从资产负债表的角度来看,我们发现美瑞不仅手持约5亿港元的现金和类现金资产,还处于事实上的净现金状态:

表中已抵押银行存款是对应3.1亿港元的银行贷款的,因此在计算净现金时可以将其加入。而金融资产,指的是2019年股票增发后认购的知名中资美元债基金方圆资本的债券基金,享受6%的投资回报,并可每月赎回,也是实际上的类现金资产。这里,我们也可以看出,经过2019年的股票增发,美瑞在资产负债表上变得强大了许多,已经进入了净现金状态,正好可以在新冠疫情和百废待兴的市场环境中有所作为。当然,这也有赖于美瑞管理层在2019年的浮躁市场氛围中抵御住了诱惑,并没有出手大肆收购和投资,守住了增发获得的绝大部分现金。

此外,美瑞的经营性现金流也一直是稳健的正现金流,在目前这个形势下,尤为可贵:

从业务运营层面来说,作为中国工业大麻行业的先行者,美瑞健康在2019年开始布局了CBD雾化领域,以日本市场为依托进行全球推广,并有可能继续进入CBD制药、CBD保健品和化妆品等应用领域。

但美瑞不仅仅是一家大麻素公司,实际上它执行的是以高端健康管理为核心,以大麻素医疗健康应用和细胞医疗健康应用为驱动的“一体两翼”战略。高端健康管理的主要抓手就是美瑞健康于2016年收购的全球知名高端医疗诊所巴黎诊所,目前在中国地区已经在香港、深圳、上海和北京四地布局,其在中国大陆开设的第一家医疗中心2019年实现了收入超100%的增长。未来策略是,继续在中国大城市建成健康管理中心,在中国香港建立旗舰慢病管理中心,在瑞士建立兼顾身心调理的深度疗养中心。

巴黎诊所的主要特色是对中高收入群体极具吸引力的抗衰老治疗。抗衰老医学主要针对“衰退期”,以保持身体机能运作正常,预防疾病的出现。这不但能帮助延长人类的寿命,更能让人们拥有及享受优质健康的生活。对抗衰老的疗法包括:保护细胞膜,补充不饱和脂肪酸;保护DNA, 预防变异性组织增长;保护线粒体以防自由基侵害: 补充抗氧化剂及矿物质;保持细胞膜通道畅通以利荷尔蒙进出;保持良好免疫系统之平衡;增加细胞膜葡萄糖通道;保持良好细胞代谢功能 : 良好营养摄取与补充及減少炎症。

美瑞健康也于2019年收购了深圳茵冠45%股权,成为茵冠第一大股东,进入细胞和基因治疗技术领域。 从战略上而言,这既是对健康管理业务上游的延伸,进一步加强巴黎诊所的竞争优势,也是进入生物制药领域的新起点,特别是有潜力与CBD制药业务相结合,进入这个前景光明的细分赛道。

未来美瑞健康管理的全球布局有可能与美瑞的CBD业务、特别是CBD化妆品业务实现协同,巴黎诊所有望成为美瑞CBD产品的优秀渠道和口碑传播的起点,未来特别值得期待。一旦政策风口再临,美瑞健康的业务获得进一步推进,以美瑞健康目前12亿人民币不到的市值和1倍市净率的估值水平,以及前景广阔的CBD业务敞口,又将成为下一波资本市场密切关注的目标。

四、结语

尽管目前CBD行业相对安静,但其实暗流涌动,政策红利可能在未来6-12个月到来,这种情况下,我们更有必要密切追踪行业变化和重点公司的经营变化,中国的涉CBD上市公司毫无疑问,是更值得布局的目标。

编辑:采麻者
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